# AI 시대의 VC, 대형 플랫폼과 전문 투자사 사이가 좁아진다

> 2026-10-19 · 20VC · 큐레이션 김태우
> https://challengekim.com/insights/ai-시대의-vc-대형-플랫폼과-전문-투자사-사이가-좁아진다
> 원문: https://www.youtube.com/watch?v=-r2_5LboWL8

## 핵심 요약

- 사미르 돌라키아는 AI 시장에서 폐쇄형 모델과 개방형 모델이 함께 성장할 것으로 본다. 어느 쪽이 얼마나 점유할지보다 지능에 대한 수요의 크기를 중시한다.
- 투자 가격은 여전히 중요하다. 다만 현재 매출에 대한 배수만 보지 않고 향후 12개월의 성장, 고객 유지율, 장기적인 매출총이익률 개선 근거를 함께 평가한다.
- 대규모 자본은 연산 자원 확보와 인재 채용, 고객 유치에 유리하다. 그러나 뛰어난 제품과 경영진이 뒷받침되지 않으면 시장을 장악할 수 없다는 입장이다.
- VC 업계에서는 글로벌 대형 플랫폼과 지역·단계·분야를 좁힌 전문 투자사가 유리할 것으로 전망한다. 투자 회수에서는 장기 보유와 일부 지분 매각을 병행해야 한다고 본다.

## 지능 시장에서는 폐쇄형과 개방형이 공존한다

베세머 벤처 파트너스의 사미르 돌라키아는 20VC 대담에서 AI를 인터넷과 클라우드에 이은 거대한 기술 전환으로 설명했다. 소프트웨어 업계에서 31년을 보낸 그는 인터넷의 등장, 가상화 기술, GPT-3 기반 마케팅 앱의 시연에서 비슷한 전환의 가능성을 느꼈다고 회고했다. 이번에는 소비자부터 기업과 정부까지 지능을 필요로 한다는 점에서 시장이 더 클 것으로 예상했다.

베세머가 Anthropic에 투자할 때 적용한 틀도 클라우드였다. 막대한 연산 자원과 자본이 필요한 기반 기술은 소수 사업자로 모이고, 그 위에는 특정 목적에 맞춘 수많은 AI 애플리케이션이 등장한다는 구도다. 그는 당시 AWS와의 관계가 Anthropic에 학습용 연산 자원과 초기 유통 경로를 제공할 수 있다는 점을 중요하게 봤다.

그렇다고 개방형 모델이 폐쇄형 모델의 사업을 대체할 것으로 보지는 않았다. 소비자·기업·정부가 요구하는 지능의 종류가 다르므로 양쪽에 큰 사업 기회가 있다는 주장이다. 베세머가 Anthropic과 Fireworks에 모두 투자한 이유도 여기에 있다. 그는 토큰이라는 모델의 입출력 처리 단위가 어느 진영에 얼마나 배분될지 정확히 예측할 필요는 없다고 말했다.

다만 도입 장벽은 인정했다. 미국 내 인프라에서 실행하더라도 중국에서 개발된 모델을 꺼리는 기업 정보기술 책임자들이 있다고 밝혔다. 미국 기반의 우수한 개방형 모델이 필요하다는 의견도 덧붙였다.

## 가격은 중요하지만 현재 매출만으로 판단하지 않는다

돌라키아는 투자 진입 가격이 언제나 중요하다고 강조했다. 동시에 기업이 큰 규모에서도 오랫동안 성장해 투자 수익을 낼 수 있는지가 더 핵심적인 판단이라고 설명했다.

그가 사용하는 기준 중 하나는 **향후 12개월 실적을 뜻하는 NTM**이다. 현재 연간 반복 매출에 비해 매우 비싸 보이는 투자도 다음 12개월의 성장을 반영하면 판단이 달라질 수 있다는 논리다. 전례 없이 빠르게 성장하는 기업이라면 향후 12개월 매출의 10\~15배 수준이 반드시 비합리적이지는 않다고 봤다. 모든 사업에 같은 배수를 적용한다는 뜻은 아니다.

그는 18\~24개월 뒤까지 당겨 평가하는 데는 선을 그었다. 직접 최고경영자로 일한 경험상 빠르게 성장하는 기업의 먼 미래를 예측하기는 어렵고, 다음 12개월 정도가 그나마 가늠할 수 있는 범위라는 설명이다.

매출의 질도 별도로 평가한다. 고객이 제품을 전략적으로 중요하게 여기고 계속 사용하며 지출을 늘리는 기업용 소프트웨어를 선호한다고 밝혔다. 반대로 고객 이탈이 큰 소비자·개인 전문가 대상 사업에는 더 낮은 배수를 적용하겠다고 했다. 같은 매출 규모라도 유지와 확장의 가능성이 다르면 가치 평가도 달라진다.

## 낮은 마진을 받아들이려면 개선 근거가 있어야 한다

AI 기업의 매출총이익률, 즉 매출에서 직접 원가를 뺀 이익의 비율도 단기 수치만 보지는 않는다. 돌라키아는 성장 단계 투자에서 보유 기간을 5\~7년으로 잡기 때문에 다음 12개월의 낮은 마진 자체가 가장 큰 우려는 아니라고 말했다.

그러나 **장기 보유가 근거 없는 마진 개선 가정을 정당화하지는 않는다**. 현재 수익 구조가 좋지 않은데 5년 뒤 매출총이익률이 60\~70%가 될 것이라고 가정한다면, 왜 가능한지 설명할 수 있어야 한다는 입장이다. 그는 규모의 경제와 시장 내 지위가 중요한 요인이며, 자신이 투자한 여러 AI 기업에서 12\~24개월 사이 마진이 크게 개선됐다고 밝혔다.

시장 규모를 볼 때는 기존 소프트웨어 지출뿐 아니라 서비스에 쓰이는 돈도 고려한다. 법률 AI의 경우 전 세계 법률 서비스 지출을 약 1조 달러 규모로 보고 투자 판단을 했다고 설명했다. 비용이 높아 충족되지 못했던 법률 수요가 있다는 판단도 포함됐다. 이는 해당 시장을 AI 기업이 이미 차지했다는 설명이 아니라, 그가 잠재 시장을 계산한 방식이다.

## 자본은 경쟁 우위지만 제품을 대신하지 못한다

돌라키아는 AI 시장의 경쟁을 바꾼 요인으로 경쟁사 수보다 투입 자본의 규모를 꼽았다. 희소하고 비싼 연산 자원을 확보하고, 빠르게 조직을 확장하려면 자본이 필요하다는 것이다.

자본은 시장의 인식에도 영향을 준다. 많은 자금을 확보한 기업이 빠르게 성장하면 브랜드가 강화되고, 인재가 모이며, 더 많은 고객을 얻는 선순환이 생길 수 있다고 설명했다. 이런 의미에서 그는 자본을 경쟁자가 쉽게 넘기 어려운 진입 장벽으로 본다.

하지만 투자자가 돈을 몰아주는 것만으로 승자가 정해진다는 주장에는 조건을 달았다. 고객이 좋아하고 다른 사람에게 추천하는 제품, 뛰어난 경영진이 함께 있어야 한다는 것이다. 자본은 그가 보는 경쟁의 필요조건이지 충분조건은 아니다.

성장 속도에 대한 기준도 높아졌다. 매출이 두 차례 세 배, 이어 세 차례 두 배로 늘어나는 기존 소프트웨어 성장 경로도 초고속 성장 기업과 자본을 놓고 경쟁해야 한다. 그렇다고 이 경로를 따르는 기업의 투자 가치가 사라진 것은 아니다. 진입 가격이 충분히 낮다면 좋은 수익을 낼 수 있으며, 자본 효율적인 애플리케이션 기업도 앞으로 등장할 수 있다고 봤다.

## VC의 양극화와 후속 투자 방식

베세머는 대담에서 총 57억5,000만 달러의 신규 펀드를 논의했다. 이 가운데 시드·초기 단계가 17억5,000만 달러, 성장 단계가 40억 달러다. 돌라키아는 특히 연산·하드웨어 집약적인 AI 사업에서는 초기부터 필요한 자본과 기업 가치가 커졌다고 설명했다. 필요한 펀드 규모는 어느 기술 계층과 사업에 투자하느냐에 따라 달라진다는 단서도 달았다.

그는 VC가 지역과 산업, 투자 단계 전반으로 확대되면서 전문적인 산업으로 변했다고 본다. 이 환경에서는 세계적으로 활동하는 대형 플랫폼이 되거나, 특정 지역·단계·분야에 집중해 기업을 더 잘 고르고 차별화된 도움을 주는 전문 투자사가 유리하다는 판단이다. 그 사이에 있는 투자사는 수익을 내기 어려울 것으로 예상했다.

베세머의 초기 펀드에는 후속 투자용 자금도 포함돼 있다. 다만 유망 기업이 등장하면 기존 지분율을 유지하는 정도를 넘어 성장 펀드에서 더 크게 투자한다. 후기 성장 투자에서는 한 기업에 여러 라운드에 걸쳐 2억\~4억 달러를 투입할 수 있으며, 펀드의 5\~10% 수준을 배정하는 것이 가능하다고 설명했다. 이전 성장 펀드에서는 Anthropic 한 곳에 약 20%를 배정한 사례도 제시했다.

돌라키아는 이런 선택이 다른 투자 기업에 보내는 신호를 크게 우려하지 않는다고 했다. 후속 대규모 투자를 받으려면 기업이 그에 맞는 성장을 입증해야 한다는 입장이다. 초기 투자에서 실패가 더 많이 발생하는 만큼 일부 투자에서 50배 수준의 수익이 필요하고, 위험이 줄어든 성장 단계에서는 같은 기준을 요구하지 않는다고 설명했다.

## 팀 문화와 투자 회수도 장기 성과의 일부다

돌라키아는 투자사와 기업을 운영하는 데서 구성원 간 관계를 중요한 경쟁력으로 본다. 그가 강조한 것은 서로를 단순한 동료가 아니라 같은 목표를 가진 팀원으로 여기는 문화다.

실천 사례로는 SendGrid의 채용과 연례 행사를 들었다. 면접에서는 지원자가 성과를 설명할 때 자신보다 팀을 얼마나 언급하는지 살폈다. 전 직원이 참여하는 행사에서는 하루 동안 목표를 맞추고, 다른 하루에는 다른 사무실 구성원과 업무 밖 활동을 함께하게 했다. 문제가 생겼을 때 책임을 떠넘기기보다 함께 해결하게 만드는 관계를 쌓으려는 방식이었다. 성과가 뛰어나더라도 조직이 정한 가치에서 벗어나는 행동을 허용해서는 안 된다고 강조했다.

투자 회수에서는 장기 성장에 대한 믿음과 실제 현금 반환을 구분했다. 그는 DPI, 즉 출자금 대비 실제로 투자자에게 돌려준 금액의 배수가 중요하다고 밝혔다. AI 기업의 성장이 계속될 것으로 보더라도 투자 과정에서 일부 지분을 팔아 이익을 확정하고 출자자에게 현금을 반환하는 것이 합리적이라는 입장이다.

비상장 자본의 규모가 커져 기업이 더 오래 비상장 상태로 남는 흐름은 지속될 것으로 예상했다. 동시에 상장은 분기마다 약속한 결과를 내야 한다는 규율을 만들어 기업 운영을 개선할 수 있다고 평가했다.

## 기업이 원하는 자체 지능과 다음 투자 영역

Fireworks에 대한 낙관론은 기술 역량과 사업화 조직의 결합, 그리고 기업이 지능을 직접 소유하려는 수요에 기반한다. 돌라키아는 기업이 외부 지능을 빌려 쓰는 방식과 자체 지능을 확보하는 방식이 함께 존재할 것으로 봤다. 모든 기업이 모든 지능을 직접 소유해야 한다는 주장은 아니었다.

국가·지역별 모델의 필요성도 일부 시장과 용도에서 설명했다. 인도에서는 다양한 언어와 현지 콘텐츠에 맞춘 음성·텍스트 모델의 기회가 있고, 정부나 규제 산업에서는 자체 관할권의 모델을 더 편하게 받아들일 수 있다는 것이다. 모든 구매자가 같은 선택을 해야 큰 사업이 성립하는 것은 아니라고 덧붙였다.

앞으로 관심을 두는 분야로는 로봇·자율주행과 AI 기반 치료제 개발을 꼽았다. 자율 기술이 차량 호출을 넘어 개인 차량과 물류 등으로 확장될 수 있다고 예상했지만, 개인 차량 적용은 그가 설명한 가능성이며 현재의 단기 사업 초점과는 구분했다. 생물학과 신약 개발에서도 실험 자동화와 대규모 데이터 분석이 발견 속도를 높일 것으로 기대했다. 두 분야 모두 대담에서 제시한 투자 전망이다.

돌라키아의 투자 논리는 큰 시장과 빠른 성장에 무게를 둔다. 다만 그 안에서도 가격, 매출의 지속성, 마진 개선의 근거, 제품 경쟁력, 실제 투자 회수를 따로 확인해야 한다는 조건은 유지된다.

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원문을 바탕으로 AI 가 한국어로 요약·재구성한 글입니다. 인용·수치는 원문 링크에서 확인해 주세요. [원문 링크](https://www.youtube.com/watch?v=-r2_5LboWL8)